逆周期擴張》》》活動策劃《《《
這是中國企業(yè)在德國最大投資紀錄。2012年9月3，濰柴動力以7.38億歐元(約合人民幣58.85億元)正式收購凱傲集團25%的股份以及凱傲集團林德液壓70%的股權(quán)。
這是一筆劃算的買賣，2006年，KKR集團與高盛以40億歐元的價格買下凱傲集團，如果按照當時的價值，凱傲集團25%的股權(quán)意味著10億歐元，今天，濰柴動力只用了4.67億歐元就買下了它。
凱傲集團則是歐洲商用車市場的領導者，同時也是液壓控制系統(tǒng)領域的佼佼者，是歐洲排名第一、全球排名第二的工業(yè)叉車制造商，全球擁有12家工業(yè)叉車生產(chǎn)廠，銷售和服務網(wǎng)絡遍布100多個國家，全球市場份額為15%。
濰柴集團目前作為中國綜合實力很強的汽車及裝備制造商，它能與凱傲走在一起，完全是因為經(jīng)濟大環(huán)境的蕭條。據(jù)德國凱傲集團的財報顯示，該集團凈資產(chǎn)截至今年上半年已達到-5.32億歐元。2011年度凈利潤為-9292.6萬歐元。
濰柴動力這筆收購案也引起了觀察家們的注意，他們認為，在經(jīng)濟不景氣的時候，濰柴動力這般抄底之舉完全符合一種經(jīng)濟行為逆周期并購。
這讓人想起了沃倫巴菲特(War-ren Buffett )那句名言：當所有人貪婪時，我恐懼；當所有人恐懼時，我貪婪。然而，在股市上真正能做到這一點的案例并不多，往往是反其道而行之。在經(jīng)濟不景氣的時期，對于很多企業(yè)而言，恰好是一個提升價值的好時機。深圳市溢海投資顧問有限公司首席顧問陳宇光對本報記者說。他所在的機構(gòu)是一家創(chuàng)新型顧問公司，機構(gòu)的自我定位是企業(yè)價值開發(fā)者，希望能最大限度發(fā)揮資本的杠桿效應。
他和其投資顧問團隊用經(jīng)濟周期作為理論基礎和判斷工具。他們認為，企業(yè)并購對經(jīng)濟周期的判斷，要求低于股市、債券、大宗商品交易因為企業(yè)并購對擇時的要求敏感性低于股市、債券、大宗商品交易。我們以基本的經(jīng)濟周期有關理論為基礎，結(jié)合其他的一些反映經(jīng)濟特點的指標，可大致判斷經(jīng)濟周期所處的位置。根據(jù)經(jīng)濟增長狀況和通脹情況，一般將經(jīng)濟周期劃分為復蘇、過熱、滯脹、衰退四個階段，經(jīng)濟周期判斷是各路投資者所關注的，各種信息充斥在不同的媒體當中，企業(yè)經(jīng)營者關注研究機構(gòu)發(fā)布的信息，便可基本確定當前所處的經(jīng)濟周期位置。陳宇光說。
除了結(jié)合中國經(jīng)濟的特點，他們還建議企業(yè)家必須關注pMI、進出口增幅、央行貨幣政策、商業(yè)信心等信息。
收購背后的經(jīng)濟周期
2012年可能是中國企業(yè)的收購年。
2012年1月20日，三一重工擬收購德國普茨邁斯特公司90%的股權(quán)，作價3.24億歐元。中信產(chǎn)業(yè)投資基金(香港)顧問有限公司收購中信產(chǎn)業(yè)投資基金(香港)顧問有限公司10%的股權(quán)。4月17日，正式宣布收購完成交割。
1月30日，吉恩鎳業(yè)擬收購加拿大GBK公司100%的股權(quán)，作價1億加元，約合人民幣6.2888億元。2月2日，國家電網(wǎng)公司宣布，公司出資約3.87億歐元成功收購葡萄牙國家能源網(wǎng)公司25%股份。5月22日，浙江恒立數(shù)控科技股份有限公司宣布完成對日本SumiKura機械株式會社所有收購程序。5月21日，大連萬達集團和美國AMC影院公司簽署并購協(xié)議，萬達出資26億美元，包括購買AMC100%股權(quán)和承擔債務兩部分
陳宇光和他的投資顧問團隊研究發(fā)現(xiàn)：相對于一些行業(yè)對經(jīng)濟周期不明顯，一些行業(yè)對經(jīng)濟周期敏感，呈現(xiàn)出強周期特性，如房地產(chǎn)、金融服務等，或有一些行業(yè)由高速發(fā)展階段進入集聚階段，行業(yè)增速明顯下降。在經(jīng)濟(或行業(yè))增長強勁的時候，許多企業(yè)專注于擴張所需的能力；而當行業(yè)陷于收入增長緩慢、利潤下降的時候，許多企業(yè)忙于削減成本、推遲投資。
經(jīng)濟周期低估的時候，通常的價格比較低，從價值提升的角度，并購整合后會迎來經(jīng)濟復蘇周期，這讓并購目標企業(yè)的價值提升，這樣更容易顯現(xiàn)效果。陳宇光說。
這也是很多中國企業(yè)為什么選擇在此刻大肆并購的原因。以三一重工為例，年初，它宣布與中信產(chǎn)業(yè)投資基金共同收購被業(yè)內(nèi)稱為大象的德國工程機械巨頭普茨邁斯特(putzmeister)。
從業(yè)界的評價來看，這肯定是一筆劃算的生意。三一重工和中信產(chǎn)業(yè)投資基金會總共才出資了3.6億歐元，就收購了這頭大象100%股權(quán)。此舉讓全球工程機械行業(yè)為之震驚，競爭對手更有些手足無措。
與以往不同，這次中國媒體和公眾對此收購案普遍持正面評價態(tài)度，認為這次收購有利于企業(yè)做大做強。此外券商等研究機構(gòu)也都紛紛一片贊揚，根據(jù)當時Wind 提供的數(shù)據(jù)，包括國泰君安、中投證券、申銀萬國、招商證券等在內(nèi)的大小券商都極力推薦。
中國城市發(fā)展戰(zhàn)略研究會副會長、財經(jīng)評論員易鵬則稱這起并購見證中國對外投資進入精細化時代。
但對于被收購者而言，此刻的心情肯定不是滋味兒，當三一重工宣布正式收購大象時，數(shù)百名工人站在普茨邁斯特總部門前表達抗議。
選擇并購的另外一個重要原因就是業(yè)務競爭加劇。就拿濰柴動力的案例來說，8月31日，通過公司發(fā)布的2012年中報顯示，濰柴動力實現(xiàn)營業(yè)收入約270.6億元，同比下降26.1%，歸屬上市公司股東的凈利潤約19.0億元，同比下降45.8%，每股收益為1.14元。
這種狀況說明了該行業(yè)的持續(xù)低估，相對于濰柴動力，此次打折出售的德國凱傲集團的現(xiàn)狀更加窘迫，甚至都已經(jīng)資不抵債。根據(jù)財報顯示，該集團凈資產(chǎn)截至2011年為-4.88億歐元，截至今年上半年已達到-5.32億歐元。2011年度凈利潤為-9292.6萬歐元。
最初，KKR集團和高盛買下凱傲集團，目的就是為了在歐洲上市套現(xiàn)，但這個美妙的計劃被蕭條的歐洲經(jīng)濟給破滅了。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2007年凱傲集團年收入約為43億歐元，到了2011年已經(jīng)出現(xiàn)虧損，這讓KKR集團和高盛等不及了，萌生了清盤的想法。
濰柴動力的到來，對資不抵債的德國凱傲集團以及股東而言，猶如雪中送炭。
濰柴動力也不是閑庭信步，它擁有很大的盈利壓力，重卡行業(yè)的持續(xù)下滑，讓2012年上半年盈利大幅下降，如果根據(jù)簡單測算合并報表減去母公司情況來看，并表子公司2季度已經(jīng)面臨虧損。
陳宇光說，當整個行業(yè)都不好的時候，幾乎所有企業(yè)都好不到哪里去，只是誰更不好而已。為什么逆周期投資，特別是選擇并購增長模式會給企業(yè)帶來較大的正收益？逆周期并購提升資產(chǎn)回報率，是利用了周期性行業(yè)的產(chǎn)品和企業(yè)估價波動：在低谷時期由于產(chǎn)品價格大幅下降，短期財務收益下降，一些分析師采用的估值模型未能正確反映周期性行業(yè)企業(yè)特點，導致企業(yè)估值偏低；更重要的原因是產(chǎn)品價格偏低，導致行業(yè)內(nèi)公司普遍陷入財務困境，現(xiàn)金流短缺，資產(chǎn)被賤賣，企業(yè)售價偏離企業(yè)內(nèi)部價值。這時候，資產(chǎn)價格一般都會低于企業(yè)新建產(chǎn)能價格。相對于自建產(chǎn)能，行業(yè)低估時購進的資產(chǎn)不但價格低廉，還能迅速在行業(yè)復蘇過程中發(fā)揮產(chǎn)能，從而整體降低了攤銷成本，提高了單位資產(chǎn)的盈利能力。
行業(yè)現(xiàn)實讓濰柴動力的決策者深刻意識到，擺脫困境，唯有謀取主動。濰柴動力在此刻選擇大規(guī)模并購起碼能說明兩點：首先，公司已經(jīng)充分意識到了業(yè)務轉(zhuǎn)型的必要性與重要性；其次，在收縮與擴張戰(zhàn)略之間，公司選擇了與主業(yè)有一定關聯(lián)的逆周期擴張戰(zhàn)略，未來不排除仍有重量級的并購重組。
這種行為雖然對短期盈利影響十分有限，但從長期來看，則有望提升公司技術(shù)含量。
價值發(fā)現(xiàn)者
對于濰柴動力和凱傲集團的合作，山東省國資委主任譚成義的點評是：有助于濰柴動力快速掌握全球領先的高端液壓技術(shù)，有助于山東重工進一步做大做強叉車業(yè)務，有助于將山東打造成國內(nèi)高端液壓產(chǎn)業(yè)基地，有助于加速我國工程機械產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)升級。
由此可以看出，無論是站在政府還是企業(yè)的角度，濰柴動力的這筆買賣都是值得的。
陳宇光認為，這并不適用于每個行業(yè)，因為各個行業(yè)的周期性表現(xiàn)都不盡相同，如何考慮不同行業(yè)對經(jīng)濟周期的反應，以及如何避免掉入衰退行業(yè)陷阱，這對很多投資者而言是一個極大的挑戰(zhàn)。
根據(jù)陳宇光的研究強周期性行業(yè)包括有色金屬、鋼鐵、化工、水泥、電力、煤炭、石化、工程機械、航運、裝備制造等工業(yè)類行業(yè)，也包括了房地產(chǎn)、銀行、證券、汽車、航空等消費性行業(yè)。這些行業(yè)與宏觀經(jīng)濟相關度很高，這些行業(yè)的產(chǎn)品成本要么是受原材料影響明顯，要么是重資產(chǎn)(資本)型企業(yè)，大量的資本支出帶來龐大的折舊和攤銷，利潤對產(chǎn)量的變化極為敏感，行業(yè)低谷時規(guī)模調(diào)整彈性小，盈利呈現(xiàn)高度的波動性。
另外，不同的周期性行業(yè)具體的投資時點也會有所區(qū)別，化工原材料、水泥等行業(yè)在周期性行業(yè)中率先表現(xiàn)出來；而經(jīng)濟恢復的跡象比較明確時，周期性較強的科技企業(yè)，例如半導體材料就會緊跟而至，而最后復蘇的周期類行業(yè)則是汽車制造、航空等這些涉及消費的行業(yè)。
如何判斷強周期行業(yè)已受經(jīng)濟周期的影響進入了行業(yè)冬天？
陳宇光建議：關注行業(yè)企業(yè)平均投入資本回報率(ROIC)這一指標。投入資本回報率(ROIC)可分解毛利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率二個指標，行業(yè)企業(yè)的平均ROIC反映了行業(yè)企業(yè)平均績效變化情況。企業(yè)的ROIC也是反映企業(yè)價值重要指標，ROIC走低，一些缺乏經(jīng)驗的企業(yè)和分析師也會調(diào)低未來績效預期和企業(yè)評估價值。
除此以外，還有一個問題亦非常重要如何選擇最佳的并購時機。
現(xiàn)在或許是中國優(yōu)秀企業(yè)歷史最好擴張時期，但在前些年的并購案例表明，中國企業(yè)跨境收購失敗率全球最高。根據(jù)國際知名金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic公布的一項數(shù)據(jù)顯示，2009年中國企業(yè)跨境收購的失敗率(指已宣布的跨境交易被撤回、拒絕或聽任其過期失效的比率)為全球最高，達到12%；2010年，這一比率降至11%，但仍為全球最高。相比之下，美國和英國公司2010年從事海外收購的失敗率僅為2%和1%。
此前的并購史也不是特別理想，失敗案例不少。
2005年，中海油以185億美元的價格大手筆展開收購美國優(yōu)尼科石油公司，在與雪鐵龍公司拉鋸戰(zhàn)、美國政府干預等情況下，最后撤回收購。2007年，華為和美國貝恩資本試圖以22億美元聯(lián)手收購3Com公司，最后也流產(chǎn)。2009年，中鋁與澳大利亞力拓的195億美元世紀大交易宣告失敗。2010年，中化集團與新加坡淡馬錫聯(lián)手用約500億美元收購加拿大鉀肥的計劃失敗
陳宇光看來，雖然失敗的原因各有不同，但無法掩飾的一條鐵律就是時機不對。
他認為最佳的時機是在一個行業(yè)復蘇前期，還沒有完全復蘇。例如一個行業(yè)的盈利情況進入到一種比較糟糕的境況，這個時機應該是最好。如果一個行業(yè)平均投資回報率從原來的10%，大幅下降到2%了，這種情況下并購就比較好。
如此推論，在周期性行業(yè)內(nèi)企業(yè)，此刻應該是出手的最佳時候了。
現(xiàn)在受到歐洲經(jīng)濟蕭條的影響，全球經(jīng)濟蕭瑟一片，如果形勢繼續(xù)惡化下來，針對那些影響較大的周期性行業(yè)，尤其是房地產(chǎn)、機械制造、物流等行業(yè)，很難在短期內(nèi)將優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為利潤的高科技企業(yè)。
這就意味著，在未來相當長時間，各個行業(yè)將經(jīng)歷一場殘酷的業(yè)內(nèi)大洗牌。在產(chǎn)業(yè)整合和升級的浪潮中，這就給pE和VC創(chuàng)造了空間和機會。在這個過程中，pE和VC將扮演一個價值發(fā)現(xiàn)者的角色。陳宇光說。
